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《價值投資之父葛拉漢論投資》The Rediscovered Benjamin Graham：Selected Writings of the Wall Street Legend




巴菲特不變的投資忠告：閱讀葛拉漢，是正確的投資起跑點

精選傳奇投資思想家葛拉漢歷經時間檢驗的經典原作
完整呈現價值投資法則屹立不搖之根源與精髓

亞馬遜讀者★★★★★推薦

有「價值投資之父」美譽的葛拉漢，對於投資以及相關經濟議題提出的深入洞見，持續影響近代投資人，廣受擁護與推崇。巴菲特曾言：「市場行為愈愚蠢，明智的投資人就愈有獲利機會。追隨葛拉漢的投資理念，你將從大眾的愚昧行為中獲利，不會讓自己成為其中的一份子。」這段話全然道出本書的價值。

本書編者珍娜．羅（Janet Lowe）精選葛拉漢的著作，包括目前已不易尋得的葛拉漢早期文章，並盡力忠於原著不做增刪，以維持葛拉漢的真實主張。內容包括投資價值的界定、投資與投機的差異、利潤預測等重要投資議題，徹底顯現葛拉漢觀點之精髓，也是所有投資人必讀的世紀經典。

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  作者介紹

  
  
  
  
  
  班傑明．葛拉漢 (Benjamin Graham)
  
  1894年生於倫敦，1895年舉家遷居紐約。9歲時父親過世，幼年生活困苦，1914年畢業於哥倫比亞大學，進入證券經紀商紐伯格公司從事統計分析的工作。1923年離職後創立第一個私人基金——葛蘭赫公司，初試啼聲操作績效即非常優異。1925年因合夥人意見不合清算解散，1926年和友人合資設立葛拉漢聯合投資帳戶，1929年初資金規模由45萬美元成長至250萬美元，一夕之間成為華爾街寵兒，多家上市公司希望葛拉漢為他們負責合夥基金，但葛拉漢認為股市已過度飆漲而婉拒。1929年，葛拉漢回到母校開課教導證券分析的方法。1934年和陶德合著《證券分析》，此書至今仍是大學相關課程的標準教科書。1960年解散經營二十年的葛拉漢．紐曼公司。1976年去世，留下逾300萬美元的遺產。
  
  葛拉漢的著作為現代證券分析奠定良好基礎，《證券分析》和《智慧型股票投資人》等投資經典迄今仍名列商業暢銷書榜上。他的人生和著作啟發了很多成就斐然的當代投資家，包括巴菲特及約翰奈夫（John Neff）等人，被譽為「價值投資之父」。
  
  編者簡介
  
  珍娜．羅 (Janet Lowe)
  
  著有《投資大師開講》、《管理大師開講》、《比爾蓋茲開講》及《價值投資》等暢銷書。她的文章散見於許多知名報章雜誌，包括《美國商業週刊》、《基督教科學箴言報》、《洛杉磯時報》、《舊金山紀事報》。班傑明?葛拉漢(Benjamin Graham)
  
  價值投資之父，也許是有史以來最具影響力的投資大師。
  
  1894年生於倫敦，1895年舉家遷居紐約。 9歲時父親過世，幼年生活困苦，1914年畢業於哥倫比亞大學，進入證券經紀商紐伯格公司擔任統計分析的工作。1923年離職後，創立第一個私人基金——葛蘭赫公司，初試啼聲操作績效即非常優異。1925年因合夥人意見不合而清算解散，1926年和友人合資設立葛拉漢聯合投資帳戶，1929年初資金規模由45萬美元成長至250萬美元，一夕之間成為華爾街寵兒，多家上市公司希望葛拉漢為他們負責合夥基金，但葛拉漢認為股市已過度飆漲而婉拒。
  
  1929年，葛拉漢回到母校開課，教導證券分析的方法，1934年和陶德合著《證券分析》，為現代證券分析奠定了良好基礎。在葛拉漢之前，證券分析並未被視為一門學問，《證券分析》至今仍是大學相關課程的標準教科書。葛拉漢於1960年解散經營20年的葛拉漢．紐曼公司。1976年去世，留下逾300萬美元的遺產。
  
  他的著作為現代證券分析奠定了良好基礎，《證券分析》和《智慧型股票投資人》等投資經典迄今列名在商業暢銷書榜上。他的人生和著作啟發了很多成就斐然的當代投資家，包括華倫?巴菲特、麥可?普萊斯及約翰?奈夫等人。
  
  
  
  
  





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  譯者介紹

  
  
  
  陳慕真
  
  英國愛丁堡大學應用語言碩士、英國杜倫大學企管碩士、文藻語專英文科，現為自由譯者。
  
  
  
  周萱
  
  政治大學企管碩士、UCLA圖書資訊碩士、臺灣大學圖書館系學士。譯有《短線交易秘訣》、《投資大師語錄》等書。現旅居澳洲，專事翻譯。
  
  
  【編者介紹】
  
  
  珍娜?羅(Janet Lowe)
  
  著有《投資大師開講》、《管理大師開講》、《比爾蓋茲開講》及《價值投資》等暢銷書。她的文章散見於許多知名報章雜誌，包括《美國商業週刊》、《基督教科學箴言報》、《洛杉磯時報》、《舊金山紀事報》。
  
  
  
  
  
  

價值投資之父葛拉漢論投資－目錄導覽說明

• 作者序
  
  一份回憶：葛拉漢與《證券分析》
  
  第1篇 金融業與商業道德
  第1章 美國公司倒閉後的價值是否高於繼續營運的價值？
  第2章 美國資本主義的道德觀
  
  第2篇 細說股票及股市
  第3章 普通股的新投機行為
  第4章 股市警訊：危險就在前方！
  第5章 價值重生：罕有的投資機會正逐漸浮現
  第6章 普通股的未來
  
  第3篇 細談投資這一行
  第7章 邁向科學化的證券分析
  第8章 影響股票買賣的因素
  
  第4篇 投資策略
  第9章 證券分析面臨的問題
  
  第5篇 商品儲備計畫
  第10章 國際商品儲備貨幣建議書
  第11章 多重商品儲備計畫摘要
  
  第6篇 葛拉漢訪談錄
  第12章 葛拉漢：價值投資的老祖父還在憂慮
  第13章 挑選廉價股最簡易的方法
  第14章 與葛拉漢共處的一小時
  
  
  

作者序

當全世界最成功的投資人巴菲特（Warren Buffett），有機會提供微軟創始人比爾．蓋玆一些投資忠告，幸運的比爾會得到什麼金玉良言？

「閱讀班哲明．葛拉漢」是多年來巴菲特給願意聽他忠告者的至理名言。雖然巴菲特承認自己已捨棄葛拉漢的部分學說，開始轉而涉獵其他學說並加上自己的想法，但他仍堅持閱讀價值投資之父葛拉漢，是正確的投資起跑點。葛拉漢在1949年所發表的經典之作《智慧型股票投資人》（The Intelligent Investor）仍是每個投資人必讀的聖經。

在投資及經濟領域裡，葛拉漢是個多產且受歡迎的作家。他從1920年代開始論著，到1976年去世為止。除了出版5本著作（始自1934年的《證券分析》〔Security Analysis〕）外，也在一些著名的報章雜誌發表許多文章。

葛拉漢發表的文章曾兩度帶動股市大幅翻揚。一次是在1929年股市崩盤之後，另一次則是在1970年代股市長期處於空頭市場之後。葛拉漢的演說引導並啟發華爾街的專業人士達半世紀之久。他曾以筆名「苦思者」（The Cogitator）在頗受推崇的《金融分析師期刊》（FinancialAnalysts Journal）發表過一些文章。他對美國經濟及國際經濟的看法及見解甚至得到像凱因斯（John Maynard Keynes）這類偉大思想家的回應。

葛拉漢因備受推崇而受徵召至美國參議院，在享有威信的傅爾布萊特委員會（Fulbright Committee）前，為證券界的新發展方向做見證。他對每件事所發表的評論充分顯示他的機智、聰慧及獨創見解，他總是為股東尋求公平的交易。直到今天，葛拉漢在雜誌上發表的短文、演說及上課講稿仍廣被引用，但仍無法滿足想要拜讀葛拉漢早期作品的人，因為，那些早期作品不易尋得。

總是有許多人向我索取我所珍藏的葛拉漢作品影本，所以我自忖，如果能將葛拉漢的作品集結成冊，特別是把一些尚未失傳，卻又不易尋獲的作品編輯成冊，應該是個可造福讀者的好辦法。

若要把葛拉漢所有的講稿及短文整理成書，絕對是不實際的想法。更何況，他的部分作品早已不能滿足現代讀者的需求。所以，我們只挑選他最傑出的作品，且儘量忠於原著，不做增刪。即使因時代、價值觀的改變而不得不做修改時，我們也努力維持葛拉漢的真實主張。

我們修改了葛拉漢在紐約金融機構（New York Institute of Finance）的講稿，一方面是因為篇幅太長，另一方面是因為講稿內容是學生一字不漏抄錄下來的，免不了摻雜一些與主題無關的內容。例如，一些課堂上的叮嚀及對於當時次要事件的評論。此外，有些課程長達一學期之久，葛拉漢會反覆提到同樣的主題，我們將一些較不完整或較無說服力的章節刪除。在編輯的過程中，我們無不費心地確實保留葛拉漢在課堂上所要傳達的主要觀念與方法。讀者如果想要閱讀未經刪減的原版講稿，可以上網到John Wiley & Sons的網站查詢（www.wiley.com/bgraham）。

《價值投資之父葛拉漢論投資》一書就像時間機器，將帶領讀者回到過去的投資世界：葛拉漢提到鐵路工業的蕭條、航太製造業的崛起，且預期二次世界大戰後的房市榮景；他常常警告大眾，嘗試預言未來是件危險的事，而葛拉漢也從未全面性的預期戰後科技變遷及接踵而至的波濤洶湧經濟情勢。畢竟，歷史可以告訴我們很多東西。

儘管如此，葛拉漢的理念仍持續受到20世紀所有投資人的擁護與推崇。愈是研讀他的價值投資原則，愈是對他肅然起敬。巴菲特為第四版的《智慧型股票投資人》寫序，文中提到：「市場行為愈愚蠢，明智的投資人就愈有獲利機會。追隨葛拉漢的投資理念，你將從大眾的愚昧行為中獲利，而不會讓自己成為其中的一份子。」這段話道出了葛拉漢全書的價值。

有許多人參與本書的製作，歷經很長的時間才完成。假如我漏掉任何一個人，我在此致上歉意。我要特別感謝巴菲特、休洛斯（WalterSchloss）、肯恩（Irving Kahn），以及所有葛拉漢在哥倫比亞大學的得意門生，他們費心保存文件，使人們對葛拉漢的記憶常保鮮活。小葛拉漢博士（Dr. Benjamin Graham Jr.）也慷慨的給予鼓勵，並且允許我們發表他父親的珍藏。感謝John Wiley & Sons的湯普森（MylesThompson）、品卡特（Jennifer Pincott）及丹尼羅（Mary Daniello），他們對本書貢獻良多。林斯（Austin Lynes）把檢索表整理得有條不紊。我還要感謝我的專業支持團隊：瑪泰兒（Alice Fried Martell）、克羅威爾（Jolene Crowell）及肯尼（Phyllis Kenney）。

我希望你享受閱讀本書的樂趣，一如我編著本書時所獲得的樂趣。
──珍娜．羅 1999年3月於加州






臺灣經濟

選擇個別普通股


我要把在紐約證交所掛牌的股票分成三類，以便進行個股評估。第一類是過去12個月來以高於本益比20倍的價格成交的成長型股票；第二類是以低於本益比7倍，也就是收益殖利率15?稍高一些的價格成交的、較不受青睞的個股；第三類則是本益比在7倍至20倍之間的個股。我所統計的1,530檔紐約證交所掛牌的股票中，有63檔股票（約佔總數的4?是以本益比高於20倍的價格成交，而在這63檔股票中，又有24檔的本益比高於30倍。相較之下，超過500檔（超過三分之一）的本益比低於7倍，其中約有150檔（約佔總數的1?依過去12個月的盈餘為基礎，以低於本益比5倍的價格成交。



如果在未來，這些本益比賴以為計算根據的盈餘是可信賴的，不需考慮與公司成長有關的特殊因素，那就證明紐約證交所的許多股票現在都能與利率8.5?債券競爭，且佔有優勢。在這個選擇的大範圍內，有很多適合退休基金投資，許多股票的價值的確是被低估的，這些股票特別適合長期投資，而不適合做短期投機性的購買。在本益比低於7倍的個股當中，有如Firestone（營業額達30億美元）的一般大型公司，也有如Emhart一般的中型企業，Emhart連續配發股利達七十二年之久，最近剛以低於其流動資產淨額的價格出售。
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帳面價值評估法


造成紐約證交所（及其他）很多股票以超低本益比成交的情況，現在又發展出另一個現象，也就是重新建立帳面價值（或稱淨值）做為選擇普通股的起點或可能的指標。在目前股市的大領域中，對於證券投資，我們可以回歸到一個非常落伍卻又相當有用的準則，即站在私人企業對私人所有者的角度來看，公司的價值與股票的市場報價無關。如果該公司生意興隆且未來前景看好，那麼它應該具備淨資產價值，因此，如果能從股市中以大幅低於淨值的價格買進股權，這樣的機會是很吸引人的。



而實際上，上個月在紐約證交所掛牌的上市公司中，約有一半是以低於帳面價值成交的，約有四分之一（約400檔股票）的成交價低於淨值的三分之二。有趣的是，所有的普通股中，約有三分之一的股票在過去12個月中，分別是以高於淨值及低於淨值的價格出售。過去五年來，超過一半的股票，其股價繞著其淨值上下波動，而在這些成交價低於帳面價值的股票中，本益比大部分也都很低。



我敢大膽的說，這種情況促使簡單的證券投資方法變得可行，且適用於每個人，包括小額投資人到大型退休基金經理人。這是買進精挑細選（符合財務實力的額外標準等）普通股的方法：買進股價為帳面價值三分之二或更低的股票，然後持有直到股價回升到淨資產價值再出售，這不是投機性的買賣行為，而是有50?利的投資。我們無法肯定的預測這種簡單的投資方法將來是否可行，但我涵蓋1961年至1974年的研究結果顯示，大部分時間都有這種值得充分利用的機會出現，且從假定的操作實驗中，總體成果非常豐碩。



既然我把紐約證交所掛牌的股票分成三類，現在應該談談我對第一類及第三類股票的看法。以中等本益比的價格成交的股票，也許有其個別的機會，但我對這一類股票沒什麼特別興趣，而被歸類在第一層的高成長型股票，過去的經驗是一個真正的挑戰。很顯然的，若能以帳面價值，或是帳面價值的2倍價格買進股權，會是絕妙的私人投資或市場型態的投資。當然，問題在於這些股票大都以高於帳面價值5倍的價格出售，有的甚至高於10倍。去年的倍數甚至比現在高出許多。以這樣的價格水平來看，這些股票都具有只在意價格水平，而無視於公司本身任何缺點的投機性特色（早在1958年我就在一場對金融分析師聯會的演講中，提出這個論點，收錄於《智慧型股票投資人》的附錄中）。過去18個月來，因為這類成長股中有許多股票的股價下跌（我不需要再舉例了），投資大眾已經清楚認知到附加在這種高成長型股票的投機性風險。



但是，我想在這裡舉個例子探討最近股市新發展出的一套學術理論，如果這個理論與實際情況相符，那麼它在實務上就有相當大的重要性。這套新理論就是效率市場假說，其終極論調提出兩項聲明：（1）每家公司的公開資訊幾乎隨時反映在其股價上，因此包括公司內部人士在內的投資人，都無法藉由找尋更多額外的資訊，來獲致一致的利潤；（2）因為市場擁有每一檔股票的完整訊息，所以行情板上所顯示出來的股價都有其「正確性」、「合理性」或「恰當性」。這兩項聲明暗示了證券分析師在價格及價值之間尋找差異的結果，只是徒勞無功或至少是事倍功半。



儘管有些時候，研究人員會挖掘出不為大眾所知又未反映在股價上的重大消息，不過我對第一項主張並沒有特別的意見。但我完全無法同意市場因為擁有正確價格所需要的完整訊息，所以行情板上的報價都是正確的說法。以雅芳為例，1973年其每股股價是140美元，而1974年每股是32美元，若說雅芳的股價在這兩年都是正確的，這樣的說法有意義嗎？是否有股市心理學之外的事件，讓這家公司的價值下跌77?跌幅金額高達60億美元？股市可能擁有雅芳的完整訊息，但卻欠缺評估這些資訊的正確判斷力。



三百多年前，笛卡兒在撰寫《方法導論》（Discours de la methode ）時，就對這個情況做了總結：「握有正確情報是不夠的。」我則補充：「握有充分的情報，但最重要的是要能妥善應用。」我可以向讀者保證，現今在紐約證交所以低於本益比7倍的價格交易的500多檔股票中，以任何有意義的措辭來說，許多檔股票的價格是「不正確的」。這些股票的價值顯然都應該比當前的成交價更高，任何稱職的證券分析師都應該能從這一類股票中挑選出一套迷人的投資組合。